#TOPSTORY2022 | Nouriel Roubini sau Dr. Doom, face ANALIZA ANULUI. Acum e vorba de stagflație

Nouriel Roubini, cunoscut și ca Dr.Doom pentru că a prezis cu exactitate criza din 2007, este profesor de economie la Stern School of Business de la Universitatea din New York și fondatorul-președinte al Roubini Global Economics, este autorul cărții MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Mega-Amenințări: Zece tendințe periculoase care ne periclitează viitorul și cum să le facem față), din care este adaptat acest eseu.

Inflația a revenit și este în creștere bruscă, în special în ultimul an, datorită unei combinații de factori care privesc atât cererea, cât și oferta. Este posibil ca această creștere a inflației să nu fie un fenomen pe termen scurt: Marea Moderație (n.r. The Great Moderation)din ultimele trei decenii s-ar putea să se fi încheiat și este posibil să intrăm într-o nouă eră a Marii Instabilități Stagflaționiste (n.r. The Great Stagflationary Instability).

Cu excepția cazului în care sunteți de vârstă mijlocie și cu părul grizonat, probabil că nu ați auzit de termenul de stagflație până de curând. Poate că abia ați auzit de inflație, dacă sunteți la prima tinerețe. Multă vreme, până în 2021, inflația – creșterea prețurilor de la an la an – a fost sub ținta de 2% a băncilor centrale din economiile avansate.

De obicei, inflația este asociată cu o creștere economică ridicată. Atunci când cererea agregată de bunuri, servicii și forță de muncă este puternică, cuplată cu mentalitatea pozitivă din piață, optimism cu privire la viitor și, eventual, politici monetare și fiscale laxe, business-ul va deveni mai puternic decât potențiala creștere economică și mai mare decât ținta inflației. Firmele sunt capabile astfel să stabilească prețuri mai mari, deoarece cererea depășește oferta, iar lucrătorii primesc salarii mai mari, având în vedere o rată scăzută a șomajului.

Cum apare stagflația?

În recesiune, pe de altă parte, aveți o cerere agregată scăzută sub oferta potențială de bunuri, ceea ce duce la o slăbire a piețelor muncii și a mărfurilor, cu o inflație scăzută sau chiar deflație: prețurile scad pe măsură ce cheltuielile consumatorilor scad. Stagflația este un termen care se referă la o inflație ridicată care are loc în același timp cu stagnarea creșterii sau recesiunea totală.

Dar, uneori, șocurile care lovesc economia, mai degrabă decât să provină din schimbarea cererii, pot veni din partea ofertei: un șoc al prețului petrolului, să zicem, sau o creștere a prețurilor alimentelor sau a altor mărfuri. Când se întâmplă acest lucru, costurile de energie și de producție cresc, contribuind la o creștere mai scăzută în țările care importă combustibil sau alimente. Ca urmare, se poate obține o încetinire a creșterii sau chiar o recesiune, în timp ce inflația rămâne ridicată.

Dacă răspunsul la acest șoc negativ al ofertei este o politică monetară și fiscală laxă – băncile stabilesc dobânzi scăzute pentru a încuraja împrumuturile – pentru a preveni încetinirea creșterii, alimentezi inflația prin stimularea, mai degrabă decât prin răcirea cererii de bunuri și forță de muncă. Apoi se ajunge la o stagflație persistentă: o recesiune cu inflație ridicată.

În anii 1970 am avut un deceniu de stagflație, deoarece două șocuri negative ale petrolului și răspunsul politic greșit au dus la inflație și recesiune. Primul șoc a fost declanșat de embargoul petrolului împotriva SUA și Occidentului în urma războiului din octombrie 1973 dintre Israel și statele arabe. Al doilea șoc a fost declanșat de revoluția islamică din Iran din 1979. În ambele cazuri, o creștere a prețului petrolului a provocat o creștere a inflației și o recesiune în economiile importatoare de petrol din Occident.

Inflația a fost alimentată de răspunsul politicii la șoc, deoarece băncile centrale nu și-au înăsprit rapid politicile și nu au impus o politică monetară și fiscală puternică pentru a limita inflația. Așa că am ajuns la o inflație de două cifre și o recesiune severă care a condamnat președințiile lui Gerald Ford și Jimmy Carter. A fost nevoie de o recesiune dureroasă de dublă adâncime în 1980 și din nou în 1981-1982 pentru a întoarce spatele inflației, când președintele Fed, Paul Volcker, a ridicat ratele dobânzilor la niveluri de două cifre.

“Marea Moderație”

Venind după stagflația din anii 1970 și începutul anilor 1980, Marea Moderație a fost caracterizată de o inflație scăzută în economiile avansate; creștere economică relativ stabilă și robustă, cu recesiuni scurte și superficiale; randamente scăzute și în scădere a obligațiunilor (și, prin urmare, randamente pozitive ale obligațiunilor), ca urmare a scăderii seculare a inflației; și valorile în creștere bruscă ale activelor riscante, cum ar fi acțiunile din SUA și globale.

Această perioadă prelungită de inflație scăzută se explică, de obicei, prin trecerea băncilor centrale către politici credibile de țintire a inflației după politicile monetare laxe din anii 1970 și aderarea guvernelor la politici fiscale relativ conservatoare (cu stimulente semnificative venind doar în timpul recesiunilor). Dar mai importante decât politicile pe partea cererii au fost numeroasele șocuri pozitive ale ofertei, care au crescut potențialul de creștere și au redus costurile de producție, ținând astfel inflația sub control.

În timpul erei de hiperglobalizare post-Război Rece, China, Rusia, India și alte economii de piață emergente au devenit mai integrate în economia mondială, aprovizionând-o cu bunuri, servicii, energie și mărfuri ieftine. Migrația pe scară largă din sudul global sărac către nordul bogat a ținut sub control salariile în economiile avansate; inovațiile tehnologice au redus costurile de producere a multor bunuri și servicii; și stabilitatea geopolitică relativă după căderea Cortinei de Fier a permis o alocare eficientă a producției către locațiile cele mai puțin costisitoare, fără griji cu privire la securitatea investițiilor.

Marea Moderație a început să se spargă în timpul crizei financiare globale din 2008 și apoi s-a dezintegrat în cele din urmă în timpul recesiunii COVID-19 din 2020. În ambele cazuri au existat recesiuni severe și stresuri financiare, dar inflația a rămas inițial scăzută având în vedere șocurile cererii; astfel, politicile monetare, fiscale și de credit laxe au împiedicat deflația să se instaleze mai persistent.

De ce totul e acum altfel?

Dar de data aceasta este diferit, deoarece inflația a crescut din 2021 și multe întrebări serioase și importante apar acum și sunt dezbătute de economiști, factorii de decizie politică și investitori.

Care este natura inflației actuale? Cât de persistentă va fi? Este determinată de politici proaste – politici monetare și fiscale laxe – sau șocuri negative negative ale ofertei? Încercarea băncilor centrale de a lupta împotriva inflației va duce la o aterizare soft sau la o aterizare dură? Și dacă va fi dură, va avea loc o recesiune scurtă și superficială sau una mai severă și mai prelungită? Vor rămâne băncile centrale angajate să lupte împotriva inflației sau vor clipi și vor provoca o inflație persistentă pe termen lung? S-a încheiat epoca Marii Moderații? Și care va fi consecința revenirii la inflație și stagflație?

Prima întrebare: Creșterea inflației în majoritatea economiilor avansate va fi temporară sau mai persistentă?

Această dezbatere a făcut furori în ultimul an, dar acum este în mare măsură soluționată: „Team Persistent” a câștigat, iar „Team Transitory” – care a inclus majoritatea băncilor centrale și autorităților fiscale – a recunoscut acum că s-a înșelat.

A doua întrebare: creșterea inflației a fost determinată mai mult de politici proaste?

Adică de cerere agregată excesivă din cauza politicilor monetare, de credit și fiscale excesiv de laxe? Sau a fost cauzată de ghinion, adică de șocuri de ofertă agregată negative stagflaționiste, inclusiv COVID-19 inițial)? Sau blocajele lanțului de aprovizionare, o ofertă redusă de forță de muncă în SUA, impactul războiului Rusiei în Ucraina asupra prețurilor mărfurilor și politica Chinei de zero COVID sunt la baza inflației?

În timp ce atât factorii de cerere, cât și de ofertă au fost în amestec, acum este recunoscut pe scară largă faptul că factorii de ofertă au jucat un rol din ce în ce mai decisiv. Acest lucru contează deoarece inflația determinată de ofertă este stagflaționară și, prin urmare, crește riscul unei aterizări dure (șomaj crescut și potențial o recesiune) atunci când politica monetară este înăsprită. Fapt ce ne duce la următoarea întrebare.

A treia întrebare: înăsprirea politicii monetare de către Rezerva Federală a SUA și alte bănci centrale majore va aduce o aterizare dură (recesiune) sau o aterizare uşoară (încetinire a creșterii fără recesiune)?

Până de curând, majoritatea băncilor centrale și cea mai mare parte din Wall Street erau în „Team Soft Landing”. Dar consensul s-a schimbat rapid, chiar și președintele Federal Reserve, Jerome Powell, recunoscând că o recesiune este posibilă și că o aterizare ușoară va fi „foarte provocatoare”.

Un model folosit de Federal Reserve Bank of New York arată o probabilitate mare de aterizare dură, iar Banca Angliei și-a exprimat opinii similare. Mai multe instituții importante din Wall Street au decis acum că o recesiune este scenariul lor de bază (cel mai probabil rezultat dacă toate celelalte variabile sunt menținute constante).

Într-adevăr, în ultimii 60 de ani de istorie a SUA, ori de câte ori inflația a fost peste 5% — acum este peste 8% — și rata șomajului sub 5% — acum e 3,7% — orice încercare a Fed de a reduce inflația la ținta propusă a provocat o aterizare dură. Deci, din păcate, o aterizare bruscă este mult mai probabilă decât o aterizare soft în SUA și în majoritatea celorlalte economii avansate.

A patra întrebare: suntem deja într-o recesiune?

Atât în ​​SUA, cât și în Europa, indicatorii de perspectivă ai activității economice și a încrederii întreprinderilor și a consumatorilor se deteriorează brusc. SUA au avut deja două trimestre consecutive de creștere economică negativă în prima jumătate a acestui an, dar crearea de locuri de muncă a fost robustă, așa că nu eram încă într-o recesiune oficială. Dar acum piața muncii se înmoaie și, prin urmare, este probabil o recesiune până la sfârșitul anului în SUA și în alte economii avansate.

Cei mai mulți dintre cei care au ajuns cu întârziere și cu frâna trasă la linia de bază a aterizării dure încă susțin că o recesiune va fi superficială și scurtă. Ei susțin că dezechilibrele financiare de astăzi nu sunt la fel de severe ca cele din perioada premergătoare crizei financiare globale din 2008 și că riscul unei recesiuni cu o criză financiară și datoriilor severă este, prin urmare, scăzut. Dar acest punct de vedere este periculos de naiv.

Există motive ample să credem că următoarea recesiune va fi marcată de o criză severă a datoriilor stagflaționiste. Ca pondere din PIB-ul global, nivelurile datoriei private și publice sunt mult mai ridicate astăzi decât în ​​trecut, crescând de la 200% în 1999 la 350% în prezent. În aceste condiții, normalizarea rapidă a politicii monetare și creșterea ratelor dobânzilor vor conduce gospodăriile, companiile, instituțiile financiare și guvernele cu un grad ridicat de îndatorare la faliment și la default.

Atunci când se confruntă cu șocuri stagflaționiste, o bancă centrală trebuie să-și înăsprească poziția de politică chiar dacă economia se îndreaptă către o recesiune. Situația de astăzi este, așadar, fundamental diferită de criza financiară globală sau de primele luni ale pandemiei, când băncile centrale puteau relaxa politica monetară în mod agresiv, ca răspuns la scăderea cererii agregate și la presiunea deflaționistă. Spațiul de expansiune fiscală va fi, de asemenea, mai limitat de această dată, iar datoriile publice devin nesustenabile.

Mai mult decât atât, deoarece inflația mai mare de astăzi este un fenomen global, majoritatea băncilor centrale însăspresc politicile în același timp, crescând astfel probabilitatea unei recesiuni globale sincronizate. Această înăsprire are deja efect: bulele se dezumflă peste tot, inclusiv în capitalurile publice și private, imobiliare, locuințe, acțiuni, cripto, obligațiuni, instrumente de credit sau SPAC-uri (n.r. O companie de achiziții cu scop special (SPAC) este o companie fără operațiuni comerciale și care este înființată strict pentru a strânge capital printr-o ofertă publică inițială (IPO) sau în scopul achiziționării ori fuziunii cu o companie existentă).

Bogăția reală și financiară este în scădere, iar ratele datoriei și serviciului datoriei cresc. Astfel, următoarea criză nu va fi ca predecesorii ei. În anii 1970, am avut stagflație, dar nu am avut crize masive ale datoriilor, deoarece nivelul datoriei era scăzut. După 2008, am avut o criză a datoriilor urmată de inflație sau deflație scăzută, deoarece criza creditului a generat un șoc negativ al cererii. Astăzi, ne confruntăm cu șocuri de ofertă într-un context de niveluri mult mai ridicate ale datoriei, ceea ce înseamnă că ne îndreptăm către o combinație de stagflație în stilul anilor 1970 și crizele datoriilor în stil 2008 – adică o criză a datoriilor stagflaționiste.

A cincea întrebare este dacă o aterizare forțată ar slăbi hotărârea neclintită a băncilor centrale cu privire la inflație

Dacă își opresc înăsprirea politicilor odată ce devine probabilă o aterizare forță, ne putem aștepta la o creștere persistentă a inflației și, fie la supraîncălzirea economică (inflație peste țintă și creștere peste potențial), fie la stagflație (inflație peste țintă și o recesiune), depinde dacă sunt dominante șocurile de cerere sau de ofertă.

Majoritatea analiștilor de piață par să creadă că băncile centrale vor rămâne angrenate în actualele politici monetare, dar nu sunt atât de sigur. Există șansa ca băncile centrale să clipească și să nu fie dispuse să lupte împotriva inflației. În acest caz, Marea Moderație din ultimii 30 de ani s-ar putea încheia și putem intra într-o nouă eră a Marii Instabilitati Inflaționiste/Stagflaționiste alimentată de șocuri negative ale ofertei și de factorii de decizie – ca în anii 1970 – nedispuși să lupte cu creșterea inflației.

Pe partea cererii, politicile monetare, fiscale și de credit laxe și neconvenționale au devenit nu un bug, ci mai degrabă o caracteristică. Între stocurile în creștere actuale de datorii private și publice (ca pondere din PIB) și pasivele uriașe nefinanțate ale sistemelor de securitate socială și de sănătate, atât sectorul privat, cât și cel public se confruntă cu riscuri financiare tot mai mari. Băncile centrale sunt astfel blocate într-o „capcană a datoriilor”: orice încercare de normalizare a politicii monetare va duce la creșterea sarcinilor pentru serviciul datoriei, ducând la insolvențe masive și la crize financiare în cascadă.

În condițiile în care guvernele nu pot reduce datoriile și deficitele mari cheltuind mai puțin sau crescând veniturilor, cei care se pot împrumuta în propria monedă vor recurge din ce în ce mai mult la „taxa pe inflație”, bazându-se pe creșterea neașteptată a prețurilor pentru a elimina pasivele nominale pe termen lung la rate fixe.

Primele semne sunt deja vizibile în Regatul Unit. În fața reacției pieței la stimulentele fiscale imprudente ale noului guvern, Banca Angliei a lansat un program de relaxare cantitativă de urgență (QE) pentru a cumpăra obligațiuni guvernamentale.

Politica monetară este din ce în ce mai supusă politicii fiscale. Băncile centrale vor vorbi pe un limbaj dur, dar există motive întemeiate să ne îndoim de disponibilitatea lor de a face tot ce este necesar pentru a readuce inflația la rata țintită de 2% într-o lume a îndatorării excesive, cu riscuri de prăbușire economică și financiară.

Pe partea ofertei, reacția împotriva hiperglobalizării a câștigat amploare, creând oportunități pentru politicienii populiști, nativiști și protecționiști. De asemenea, s-a dezvoltat furia publicului față de inegalitățile mari de venituri și bogăție, ceea ce a condus la mai multe politici de sprijinire a lucrătorilor și a „rămașilor în urmă”. Oricât de bine intenționate, aceste politici contribuie acum la o spirală periculoasă a inflației salarii-preț.

Înrăutățind lucrurile, protecționismul reînnoit (atât de la stânga, cât și de la dreapta) a restrâns comerțul și circulația capitalului. Tensiunile politice, atât în ​​interiorul țărilor, cât și între țări, conduc la un proces de relocalizare. Rezistența politică la imigrație a redus mișcarea globală a oamenilor, punând o presiune suplimentară în creștere asupra salariilor. Considerațiile de securitate națională și strategice au restrâns și mai mult fluxurile de tehnologie, date și informații.

Această balcanizare a economiei globale este profund stagflaționară și coincide cu îmbătrânirea demografică, nu doar în țările dezvoltate, ci și în marile economii emergente, cum ar fi China. Deoarece tinerii tind să producă și să economisească, în timp ce persoanele în vârstă cheltuiesc economiile, această tendință este, de asemenea, stagflaționistă. Același lucru este valabil și pentru tulburările geopolitice de astăzi.

Războiul din Ucraina, schimbările climatice, pandemiile, războiul cibernetic

Războiul Rusiei în Ucraina și răspunsul Occidentului la acesta a perturbat comerțul cu energie, alimente, îngrășăminte, metale industriale și alte mărfuri. Decuplarea occidentală de China se accelerează în toate dimensiunile comerțului (mărfuri, servicii, capital, muncă, tehnologie, date și informații). Alți rivali strategici ai Occidentului ar putea contribui în curând la ravagii. Trecerea de către Iran a pragului armelor nucleare ar provoca probabil lovituri militare ale Israelului sau chiar ale SUA, declanșând un șoc petrolier masiv.

Acum că dolarul american a fost pe deplin armat în scopuri strategice și de securitate națională, poziția sa ca principală monedă de rezervă globală ar putea începe să scadă, iar un dolar mai slab s-ar adăuga, desigur, presiunilor inflaționiste. Un sistem comercial mondial fără fricțiuni necesită un sistem financiar fără fricțiuni. Dar sancțiunile primare și secundare ample împotriva Rusiei au aruncat nisip în această mașină bine unsă, crescând masiv costurile de tranzacție ale comerțului.

Pe deasupra, schimbările climatice sunt și ele stagflaționiste. Secetele, valurile de căldură, uraganele și alte dezastre perturbă din ce în ce mai mult activitatea economică și amenință recoltele (deci cresc prețurile alimentelor). În același timp, cererile de decarbonizare au dus la subinvestiții în capacitatea de combustibili fosili înainte ca investițiile în surse regenerabile să ajungă la punctul în care acestea pot face diferența. Creșterile mari ale prețului energiei de astăzi au fost inevitabile.

Pandemiile vor fi, de asemenea, o amenințare persistentă, dând un nou impuls politicilor protecționiste, pe măsură ce țările se grăbesc să stocheze provizii critice de alimente, medicamente și alte bunuri esențiale. După 2 ani și jumătate de COVID-19, acum avem variola maimuței.

În cele din urmă, războiul cibernetic rămâne o amenințare subapreciată la adresa activității economice și chiar a siguranței publice. Firmele și guvernele fie se vor confrunta cu mai multe perturbări stagflaționiste ale producției, fie vor trebui să cheltuiască o avere pe securitate cibernetică. În orice caz, costurile vor crește.

Astfel, ca și în anii 1970, șocurile negative persistente și repetate ale ofertei se vor combina cu politici monetare, fiscale și de credit laxe pentru a produce stagflație. Mai mult, ratele ridicate ale datoriei vor crea condițiile pentru crize de datorie stagflaționiste; adică cel mai rău din anii 1970 și cel mai rău din perioada post-criză financiară globală.

Aceasta conduce la:

Ultima întrebare: Cum vor evolua piețele financiare și prețurile activelor – acțiuni și obligațiuni – într-o eră a inflației în creștere și a revenirii la stagflație?

Este probabil ca ambele componente ale oricărui portofoliu de active tradiționale – obligațiuni pe termen lung și acțiuni, din SUA și la nivel mondial – vor avea de suferit, ceea ce poate duce la pierderi masive. Pierderile vor avea loc asupra portofoliilor de obligațiuni, deoarece inflația în creștere crește randamentele obligațiunilor și le reduce prețurile. Și inflația este, de asemenea, dăunătoare pentru acțiuni, deoarece creșterea ratelor dobânzilor afectează evaluarea acțiunilor firmelor.

Până în 1982, în vârful deceniului de stagflație, raportul preț-câștig al firmelor S&P500 a scăzut la 8; astăzi este mai aproape de 20. Riscul de astăzi este o piață prelungită și mai severă. Într-adevăr, pentru prima dată în decenii, un portofoliu 60/40 de acțiuni și obligațiuni a suferit pierderi masive în 2022, deoarece randamentele obligațiunilor au crescut în timp ce acțiunile au intrat pe bear market (n.r. piața de tip bear market este definită printr-o scădere prelungită a prețurilor de investiții – în general are loc atunci când un indice de piață scade cu 20% sau mai mult de la cel mai recent maxim). 

Investitorii trebuie să găsească active care să îi protejeze împotriva inflației, a riscurilor politice și geopolitice și a daunelor mediului: acestea includ obligațiuni guvernamentale pe termen scurt și obligațiuni indexate pe inflație, aur și alte metale prețioase, plus imobiliare, toate rezistente la daunele aduse mediului.

Așadar, deceniul următor poate fi o criză a datoriilor stagflaționiste, pe care nu am mai văzut-o până acum.

Adaptat din Time, MegaThreats: Zece tendințe periculoase care ne periclitează viitorul și cum să le supraviețuim, ce va apărea la editura Little Brown pe 18 octombrie.

***

Sub umbrela #LecțiadeEconomie, aducem în atenția publicului nostru concepte, doctrine, termeni, principii economice, autori sau evenimente celebre care și-au pus amprenta asupra economiei de-a lungul timpului. Sau cel puțin de la Adam Smith încoace. Așteptăm sugestiile Dvs., ale cititorilor fideli AFACERI.news, pentru viitoarele teme pe care le doriți abordate în #LecțiadeEconomie. Ne găsiți pe site la adresa de mai sus, pe Facebook și Twitter.