Lucian Croitoru: Inflația, povara datoriilor și procesele ascunse

Autor: Lucian Croitoru, consilier pe probleme de politică monetară al guvernatorului Băncii Naționale a României, pentru marginaliaetc.ro

Începe să se contureze printre economiști viziunea că în economiile dezvoltate inflația va da o mână de ajutor pentru rezolvarea crizei produse de pandemie. Mai precis, creșterea randamentelor pe piețele de obligațiuni apărută în ultimele luni este privită ca semn al apariției anticipațiilor că cererea agregată și inflația vor crește. Astfel, povara pe care o exercită datoriile publice și private care au crescut în timpul pandemiei ar putea fi atenuată. Valoarea reală a datoriilor ar scădea, iar cash-flow-rile ar crește odată cu inflația, ceea ce ar fi un context norocos pentru cei cu datorii. Inflația este dorită de guverne și de alte entități cu datorii chiar mai mult decât era dorită înainte de apariția pandemiei.

Pentru a produce efectele dorite într-o cantitate semnificativă, circumstanțele norocoase la care mă refer ar trebui să dureze. În viziunile la care m-am referit, este aproape sigur că producția va crește, nu numai pentru 2021, dar și pentru alți câțiva ani la rând. De asemenea, inflația ar crește pentru un număr de ani fără a atinge o limită de la care ar putea scăpa de sub control. Din păcate, nimeni nu știe această limită și ceea ce s-ar putea dovedi la început un noroc ar putea fi în final o mare problemă, mai ales dacă independența politicilor monetare a suferit o anumită erodare în perioada de inflație joasă ce a urmat crizei din 2008. O inflație prea mare ar putea fi declanșatorul unei instabilități financiare, ce ar încetini creșterea economică sau ar aduce o nouă recesiune și ar instala, poate, stagflația.

Aceste riscuri par să fie ignorate de unii economiști și decidenți, astfel că, în viziunea lor, următorul scenariu pare să aibă o probabilitate relativ mare: stimulii fiscali aprobați recent în SUA și economisirile care au crescut neașteptat de mult, nu numai în SUA, sunt acolo pentru a facilita atât creșterea producției, cât și pe cea a inflației, în limitele dorite. Este clar că dacă inflația va crește și riscurile menționate nu s-ar materializa, povara datoriilor va scădea. Acest tip de viziune pare să ne spună că totul este predictibil și controlabil.

În același timp însă nu este deloc  clar dacă într-adevăr, odată ce pandemia încetează, ar urma o creștere a producției peste potențial și a inflației. Deși am văzut în trecut cum stimulii monetari și fiscali în exces duc la inflație ridicată, am văzut și că în ciuda unor relaxări cantitative fără precedent, inflația și producția au rămas sub nivelurile dorite după 2008 în economiile dezvoltate, sau chiar din anii 1990 dacă ne referim la Japonia. Astfel, este prudent să ținem minte că în ciuda unor argumente că inflația s-ar putea accelera, nu există nici o garanție în acest sens. Nu este exclus ca singurele efecte ale unui exces de stimuli, care printre altele țintește (în opinia mea iluzoriu) la creșterea egalității economice, să fie o alocare greșită a resurselor, care să ducă în final exact la adâncirea inegalităților economice, inclusiv pentru că încetinește creșterea economică.

Viziunea aceasta conform căreia o creștere puternică a stimulilor, nejustificată de perspectivele privind pandemia, va duce la creșterea inflației se bazează pe ceea ce este astăzi caracteristic macroeconomiei, și anume pe identificarea unor legături cauzale între agregate economice. În cazul specific, odată ce pandemia va înceta, inflația ar urma să crească odată ce producția se va relua sub influența stimulilor la nivelul potențial sau peste și anticipațiile inflaționiste vor crește.

Diavolul este însă în detaliu. Un semn că acest scenariu, în care inflația se reia la niveluri relativ înalte, ar putea să nu se materializeze este deja indicat de legătura slabă care a apărut între excedentul de cerere și inflație încă din anii 1980, dar care a fost conștientizată mai ales după 2008. Dacă, din motive pe care nu le înțelegem încă foarte clar, această legătură se va dovedi în continuare slabă, inflația ar putea rămâne prea joasă în raport cu așteptările, ceea ce ar complica situația datoriilor, chiar dacă producția ar crește peste potențial.

Chiar dacă aceste conexiuni între agregate sunt identificate pornind de la fundații microeconomice, ele sunt totuși legături stabilite prin rezolvarea unei probleme de optim, în care, de regulă, gospodăria reprezentativă și firma reprezentativă maximizează fiecare câte o funcție de utilitate date fiind una sau mai multe constrângeri. În rezolvarea acestei probleme, competiția este de obicei presupusă a fi perfectă sau monopolistă, dar, foarte important, agenții economici au toate informațiile relevante pentru a lua decizii raționale. Totuși, această ipoteză poate fi constrângătoare, în sensul că este mai realist să înțelegem competiția în viziunea hayekiană a unui proces continuu de descoperire antreprenorială de noi produse și moduri de acțiune, adică de „mișcare a constrângerilor” (expresia îi aparține lui Denis O’Brien, „Hayek in the history of economic thought”, în Roger Garrison and Norman Barry, „Elgar Companion to Hayekian Economics”, p. 37).

Aceste mărimi medii numite „inflație” sau „cerere agregată”, ca orice medie statistică sau agregat economic, ascund multe procese care au loc pentru că fiecare participant la piață, adică miliarde de entități, utilizează cunoștințele de care dispune pentru atingerea de scopuri particulare (Hayek). Acțiunile acestor entități, virtual nelimitate în număr și în mod cert necunoscute pentru aproape nimeni altcineva, fac ca relațiile dintre anumite variabile macroeconomice să fie dependente de cunoștințele, informațiile și scopurile particulare ale fiecăruia. Așa cum spune Hayek, „agregatele statistice…pot, uneori, accept, să indice unele vagi (sublinierea lui Hayek) probabilități, dar ele în mod cert nu explică procesul implicat în generarea lor.” Cu alte cuvinte, legăturile dintre agregatele macroeconomice nu sunt cauzale în natură, cauzele fiind întotdeauna acțiunile ghidate de o cunoaștere dispersată între participanții la piață.

Mai precis, în explicația hayekiană, care cred că trebuie reamintită mai des, fiecare persoană are o ierarhie proprie a scopurilor care, într-o extremă, arareori este cunoscută de altcineva, iar în cealaltă extremă, nu este cunoscută pe deplin nici de persoana în cauză. Eforturile fiecăruia de a-și atinge scopurile se intersectează și duc la o ierarhie a mijloacelor, care este reflectată în prețuri, care depind de raritatea lor relativă (pentru detalii vezi, de exemplu, „The Fatal Conceit: Errors of Socialism”). Nu există nici o garanție că pandemia a schimbat ierarhiile individuale ale scopurilor și modul în care ele afectează ierarhia mijloacelor în așa fel încât să vedem o creștere a prețurilor și o creștere a contribuției fiecăruia la creșterea producției la nivel agregat.

Ceea ce știm cu siguranță este că activitățile productive ale unui număr mare de participanți nu pot fi coordonate fără un grad înalt de libertate a piețelor. Prin intermediul prețurilor, piața transmite informații antreprenorilor referitoare la profiturile pe care aceștia le pot face și astfel ghidează volumul și structura producției. Antreprenorii se uită la aceste informații, nu la agregate. Aceasta explică de ce chiar creșterea enormă a bilanțurilor băncilor centrale (relaxările cantitative), a ghidărilor prospective referitoare la mărimea și extinderea în timp a acestor relaxări și, în fine, a deficitelor bugetare nu a dus, după 2008, la creșterea inflației la nivelurile dorite de băncile centrale. Pornind de la eficiența relativ slabă a acestor măsuri în stimularea anticipațiilor inflaționiste la nivelurile dorite și în creșterea ratelor reale ale dobânzilor, putem presupune că informațiile transmise de piață fiecărui antreprenor prin intermediul prețurilor informau că, în circumstanțele lui particulare din perioada respectivă, necunoscute în întregime nici antreprenorului în cauză, nici altora, nu existau moduri particulare prin care să obțină mai mult profit.

Acțiunile individuale derulate în concordanță cu aceste rezultate nu au dus la accelerarea dorită a producției și a inflației după 2008. Băncile centrale au intervenit prin relaxări cantitative din perspectiva unei gândiri informate de modele stocastice dinamice de echilibru general, în care ecuațiile diferențiale simultane au încorporată ideea că planurile agenților economici sunt date. Dar, ca să urmăm în continuare explicația hayekiană, planurile nu sunt în fapt date, ci sunt în continuă adaptare ca urmare a proceselor de învățare care au loc prin intermediul pieței (ordinii spontane), astfel că cele mai multe pot rămâne permanent compatibile. Acest proces de învățare și de revizuire a anticipațiilor conținute într-un plan este neobservabil. Ordinea pieței depinde de foarte mulți factori, dintre care numai unii sunt cunoscuți pentru vreo instituție care intervine. Din această cauză, „consecințele neintenționate” sunt întotdeauna prezente, factorii necunoscuți având șansa să producă, așa cum am amintit mai sus, cu totul alte rezultate decât cele vizate de intervenție. În final, riscul ca intervenția să nu producă rezultatele dorite, dar în același timp să altereze funcționarea economiei este prezent și câteodată poate fi foarte mare.

Faptul că stimulii monetari și fiscali nu s-au transmis până acum, prin ecuațiile știute, într-o cerere mai mare sau într-o inflație mai mare nu trebuie să ducă la concluzia că aceștia au fost insuficienți. Concluzia este aceea că toate relațiile care au funcționat cândva între diverse agregate și indicele general al prețurilor nu sunt cauzale și că pot oricând, depinzând de procesele de descoperire la care duce piața, să nu mai țină. Unii analiști cred că am putea asista la o creștere a prețurilor similară cu cea din anii 1970. Nu este exclus, dar există o mare deosebire: în anii 1970 nu existau dezechilibre globale. Ele au început abia din anii 1980. Probabil că excedentele globale de economisiri apărute atunci au reflectat o schimbare în preferința de timp a agenților economici, ceea ce, poate, a jucat un rol cheie în coborârea ratei naturale a dobânzii în așa fel încât ratele dobânzilor de politică monetară au tins să coboare îndeaproape în linie cu ratele naturale, astfel că inflația s-a stabilizat la niveluri joase.

Poate că preferința de timp a publicului este în continuare foarte mare, reflectând paciența vizibilă pentru dezvoltarea de noi tehnologii, astfel că ratele naturale reale ale dobânzilor sunt așa de scăzute în termeni reali în țările dezvoltate încât stimulii monetari și fiscali nu au reușit încă să determine coborârea sustenabilă a ratei actuale reale a dobânzii la nivelul natural. Dacă este așa, este posibil ca inflația să rămână scăzută, dar, inevitabil, interferența stimulilor masivi cu ordinea pieței va fi majoră, creând distorsiuni majore în alocarea resurselor. În final, distorsiunile se vor vedea fie în inflație, fie în insuficienta ocupare a forței de muncă, sau în ambele.

Răspunsul băncilor centrale ar trebui să fie foarte bine studiat, dacă vor să minimizeze distorsiunile pe care le generează când interferează cu ordinea spontană. Când în societate a existat predominant viziunea că piața coordonează și reglează acțiunile individuale libere prin semnalele transmise prin prețuri, politica monetară nu a avut niciun obiectiv autonom. Banca centrală doar administra ratele dobânzilor pentru a reflecta rezultatele schimburilor economice. Așa s-a întâmplat între 1873 și 1913, când standardul aur, singurul sistem monetar apărut spontan, a asigurat stabilitatea ratelor dobânzilor și inflației. Când societățile au ajuns la concluzia foarte discutabilă că guvernele pot interveni, ghidate de cauzalități stabilite între agregate macroeconomice, pentru a asigura coordonarea acțiunilor individuale, regimurile monetare s-au schimbat pentru a da politicilor monetare (de tip keynesist) un rol mai întâi în stabilizarea ocupării și, mai târziu, în stabilizarea prețurilor (politici de tip neoliberal). În ambele cazuri au existat consecințe neintenționate. Prima abordare a generat inflația greu de controlat din anii 1970. Cea de-a doua a fost acompaniată de criza financiară. Există aici o lecție importantă pentru băncile centrale: atât timp cât ele administrează monopolul guvernelor asupra emisiunii de bani, ele interferează prin definiție cu ordinea pieței, dar atât timp cât acest monopol există, băncile centrale  ar trebui să caute să interfereze cât mai puțin, pentru a minimiza distorsiunile pe care le produc în alocarea resurselor.

Rămâne de văzut dacă într-o societate în care se înmulțesc obiectivele cu conținuturi iluzorii sau al căror grad de realizare este permanent discutabil (de exemplu egalitate/inegalitate economică, creștere inclusivă), băncile centrale vor putea minimiza interferența lor cu ordinea spontană sau vor fi nevoite să accepte compromisurile între obiectivele realizabile și obiective nerealizabile. În prezent, bănci importante ca Fed sau Banca Angliei adoptă priorități care indică mai degrabă o filozofie conform căreia politica monetară poate să contribuie atât la stabilitatea prețurilor, cât și la atingerea altor obiective. De exemplu, Fed, care are mandat dual, este pregătită să realizeze „ocuparea maximă și stabilitatea prețurilor”, unde „nivelul maxim al ocupării” este definit în 27 august 2020 ca „broad-based and inclusive”. Alte bănci centrale vorbesc de includerea de noi obiective alături de stabilitatea prețurilor, cum ar fi obiective referitoare la economia verde, iar Banca Angliei chiar a adoptat un obiectiv referitor la încălzirea globală.