Vlad Druță: Spre noi unicorni? Ce ar trebui să înțeleagă Guvernul despre start-up-uri

Războiul din Ucraina a acaparat, pe bună dreptate, agenda publică în ultimele săptămâni. Asigurarea unor condiții adecvate pentru refugiați, impunerea unor sancțiuni drastice împotriva regimului Putin și soluționarea crizei energetice au devenit prioritățile zilei. Însă guvernarea nu se oprește, iar programele de investiții și reformare asumate prin Planul Național de Redresare și Reziliență (PNRR) trebuie continuate pentru a nu rata o șansă istorică.

Un astfel de program de investiții, puțin discutat în mediul public, dar cu un potențial semnificativ, constă în alocarea unei sume de 400 milioane de Euro pentru investiții în start-up-uri. Suma aceasta urmează a fi administrată de Fondul European de Investiții (FEI), în baza unui acord semnat în decembrie 2021 cu Guvernul României, prin constituirea unui fond de fonduri. Mai exact, FEI nu va investi direct, ci va aloca aceste sume de bani unui număr de fonduri cu capital de risc (estimarea inițială e de 20 de fonduri), ce urmează a fi administrate de intermediari selectați în baza unor criterii clare de FEI. Acest model există deja pentru fondurile structurale și a ajutat la înființarea unor fonduri autohtone extrem de active, cu investiții importante în unele dintre cele mai promițătoare start-up-uri din România (e.g., Druid, FintechOS, Seedblink, etc).

Pentru a maximiza impactul acestor fonduri, obiectivul este ca administratorii fondurilor să atragă capital și de la investitorii privați, astfel încât suma totală să depășească 600 milioane de Euro. Din păcate, însă, Guvernul nu doar că nu a propus până acum măsuri concrete de încurajare a unor asemenea investiții private, dar se și opune, principial, unui proiect cu potențial important în acest domeniu.

Este vorba de propunerea legislativă L53/2022 de modificare a Legii societăților nr. 31/1990 (Legea societăților) în sensul recunoașterii unei clase distincte de acțiuni, aceea a acțiunilor executive, cu drept de vot multiplu. Scopul propunerii este de a flexibiliza structurarea investițiilor în start-up-uri, în cazul cărora fondatorii doresc deseori să păstreze controlul chiar dacă participația lor economică devine minoritară. Momentan, Legea societăților reglementează doar două clase de acțiuni: acțiunile ordinare, cu drept de vot, şi acțiunile cu dividend prioritar, dar fără drept de vot, astfel că prin propunerea legislativă s-ar face un pas important (chiar dacă nu suficient, astfel cum voi explica mai jos) pentru facilitarea unor astfel de investiții.

Răspunsul Guvernului? Un punct de vedere negativ, bazat, în mare parte, pe un studiu învechit, o lipsă de racordare la evoluțiile internaționale recente şi o crasă lipsă de înțelegere a mediului investițional. Mai exact, Guvernul se raportează la principiile OECD din 2015 şi la un studiu din 2007 efectuat de Shearman & Sterling pentru Comisia Europeană, ambele aplicabile societăților listate. Să le luăm pe rând:

Principiile OECD cu privire la guvernanța corporativă au ca scop ghidarea decidenților în legătură cu evaluarea şi îmbunătățirea legislațiilor naționale în domeniul guvernanței corporative. Acestea vizează, în principal, societățile listate şi nu interzic sau dezaprobă în niciun fel votul multiplu, impunând doar cerințe de transparență în acest sens, în concordanță cu principiile general acceptate  pentru societățile listate. În ceea ce priveşte Studiul Shearman & Sterling, publicat în 2007, acesta a avut ca obiectiv identificarea divergențelor dintre statele membre în ceea ce privește principiul proporționalității (i.e., existența unui raport proporțional între riscul economic și dreptul de control asupra societății), analizarea diferitelor reglementări naționale și evaluarea impactului economic al acestor divergențe asupra investitorilor. Este important de notat, în primul rând, că acesta are ca obiect doar societățile listate și, în al doilea rând, că nu exprimă o opinie concludentă cu privire la efectul economic al devierilor de la acest principiu (inclusiv votul multiplu).

Guvernul omite însă aceste precizări, acreditând ideea că existența unor mecanisme de întărire a controlului, inclusiv votul multiplu, descurajează investițiile. Specific, Guvernul face referire la răspunsurile oferite de investitorii instituționali consultați în cadrul studiului, potrivit cărora existența acestor mecanisme determină aplicarea unui discount de 10-30% din prețul acțiunilor, pentru a concluziona că „percepția investitorilor nu este una favorabilă, dimpotrivă aceștia au exprimat o largă susținere a sistemului one share-one vote și a măsurilor menite a evita controlul disproporționat”. Analiza Guvernului ridică mai multe probleme.

În primul rând, Guvernul nu face nicio diferențiere între societățile închise şi societățile listate, distincție fundamentală în acest domeniu. Astfel, dacă în legătură cu societățile listate pot exista unele discuții cu privire la efectele votul multiplu, dat fiind numărul mare de acționari individuali şi necesitatea protejării acestora, nu există nicio rațiune pentru limitarea acestui mecanism de control în cazul societăților închise. Mai exact, atât timp cât există instrumente de protecție a acționarilor minoritari, precum regulile aplicabile abuzului de majoritate, conflictului de interese şi cele legate de aprobarea oricăror modificări ale drepturilor unei clase de acționarii clasei vizate, instrumente incluse în legislația actuală, nu există riscuri specifice pentru societățile închise. De altfel, nu s-au ridicat probleme legate de caracterul insuficient al acestor protecții în legătură cu clasa acțiunilor cu dividend preferențial, dar fără drept de vot. Aceasta este şi abordarea European Model Companies Act, un model de lege a societăților pentru statele din Uniunea Europeană propus ca instrument de soft law pentru uniformizarea dreptul societar din statele membre.

În al doilea rând, chiar şi în domeniul societăților listate, evoluțiile recente la nivel internațional sunt în sensul recunoaşterii claselor de  acțiuni cu vot multiplu. De exemplu, Italia a făcut acest pas în 2014, iar Marea Britanie a reintrodus această posibilitate pentru societățile listate pe segmentul premiu al bursei la sfârșitul anului trecut. Totodată, la nivelul Uniunii Europene această soluție a fost propusă atât în raportul High Level Forum privind uniunea pieței de capital, cât şi în raportul Grupului de experți tehnici (Tehnical Expert Stakeholder Group) cu privire la întreprinderile mici și mijlocii, în contextul discuțiilor despre uniunea pieței de capital.

Aceste evoluții legislative au apărut ca urmare a creşterii numărului de start-up-uri din domeniul tehnologiei care folosesc această opțiune de structurare pentru ofertele publice inițiale (IPO). Începând cu Google în 2004, o serie impresionantă de start-up-uri, precum LinkedIn, Facebook, Alibaba, Snap, Dropbox, Zoom au ales să creeze o clasă distinctă cu drept de vot multiplu pentru fondatori. De altfel, 18 din cele 42 de start-up-uri din domeniul tehnologiei listate în 2020 în SUA au optat pentru această variantă. Astfel, deşi în literatura de specialitate există încă discuții cu privire la efectul economic al acestei soluții în cazul societăților listate, empiric se observă că fondatorii o preferă, ceea ce a determinat autoritățile să schimbe cadrul legislativ tocmai pentru a atrage aceste start-up-uri.

Nu în ultimul rând, este extrem de grav că Guvernul pare să nu înțeleagă mecanismele de funcționare a start-up-urilor, a industriei fondurilor cu capital de risc și importanța acestora pentru economie. Start-up-urile sunt societăți închise, nelistate, cu un număr limitat de acționari, care atrag finanțare, în principal, de la fonduri cu capital de risc. Aceste fonduri obțin, de obicei, participații minoritare, obiectivul fiind de a beneficia de evoluția rapidă a activității start-up-ului, prin vânzarea acestora (fie prin IPO, fie unui investitor strategic), după un anumit interval de timp stabilit, de regulă, încă de la momentul investiției inițiale. Dată fiind creșterea impresionantă din ultimii ani ai acestei industrii atât în SUA, cât și în Europa, dar mai ales faptul că investițiile sunt alocate companiilor inovative la început de drum, activitatea acestora are un impact important asupra creșterii economice. În aceste condiții, raportarea Guvernului la reglementările aplicabile societăților listate este lipsită de sens. De neînțeles sunt și referirile la rezultatul consultărilor cu investitorii instituționali, dat fiind faptul că, pe de o parte, votul multiplu este solicitat, în general, de fondatori, iar, pe de altă parte, că investitorii instituționali nu investesc în start-up-uri, aceștia fiind, totodată, actorii care s-au opus constant oricăror inițiative în acest sens.

Revenind la substanța proiectului de lege, acesta poate fi îmbunătățit. Deși necesară, implementarea votului multiplu nu este suficientă. Mai exact, în forma propusă, Legea societăților ar îngrădi în continuare dreptul acționarilor de a reglementa prin prevederile actului constitutiv conținutul altor drepturi de care beneficiază în calitate de acționari (e.g., dreptul la dividende, dreptul de a propune administratori, dreptul la distribuiri în cazul lichidării societății, etc).

Soluția corectă constă în recunoașterea acestui drept al acționarilor și includerea în Legea societăților a unei definiții largi a clasei de acțiuni. Altfel spus, legea ar trebui să prevadă că acționarii pot constitui diferite clase de acțiuni, prin prevederile incluse în actul constitutiv, iar clasa de acțiuni ar trebui definită drept acea categorie compusă din acțiunile ce conferă drepturi identice deținătorilor. O asemenea abordare. ar permite, spre exemplu, reglementarea unor clase distincte, cu dividend prioritar și drepturi de lichidare preferențiale, pentru fiecare rundă de finanțare a start-up-urilor (i.e., o clasă de acțiuni distinctă, cu drepturi distincte, pentru series A, series B, etc), aceste drepturi fiind cele mai importante pentru fondurile cu capital de risc. Deși aceasta este abordarea standard în materie la nivel internațional, în acest moment ea nu poate fi utilizată în România din cauza restricțiilor existente în Legea societăților. Rezultatul direct este creșterea costurilor de structurare, iar, indirect, reducerea apetitului investitorilor străini de a investi în start-up-uri în România, cerința fondurilor fiind ca sediul societății să fie mutat într-o jurisdicție care permite asemenea structuri.

Mai mult, un proiect de modificare a Legii societăților destinat susținerii investițiilor în start-up-uri trebuie să ridice şi restricțiile existente care îngreunează aceste investiții. În primul rând, ar trebui să se permită emiterea de obligațiuni netranzacționabile pe piața de capital de către societățile cu răspundere limitată pentru a facilita implementarea unor structuri diverse de capital. În al doilea rând, regimul achizițiilor propriilor acțiuni şi al asistenței financiare acordate de societatea în care are loc investiția ar trebui relaxat, în concordanță cu prevederile Directivei UE 1132/2017, pentru a înlesni răscumpărarea acțiunilor şi exit-ul fondurilor. În al treilea rând, regimul aplicabil transferului de părți sociale trebuie uniformizat cu cel aplicabil transferului de acțiuni pentru a crește celeritatea tranzacțiilor în societățile cu răspundere limitată.

România are tineri antreprenori capabili să dezvolte mari companii de succes, UiPath fiind un exemplu grăitor în acest sens, iar PNRR are potențialul de a contribui la creșterea exponențială a acestora. Este însă nevoie şi de viziune politică şi sper că decidenții politici nu vor rata acest moment. Altfel, ca de atâtea ori până acum, vom discuta peste 10 ani despre ratarea unei noi șanse istorice.